Los países exportadores de materias primas de América Latina se vieron sumamente beneficiados con el boom de precios de estos productos que comenzó alrededor de 2002. En este contexto, el fortalecimiento de los balances públicos y externos ha creado la sensación que, esta vez, la respuesta macroeconómica al boom de términos de intercambio ha sido distinta (y más prudente) que en episodios anteriores. Pero, ¿ha sido realmente así?

En un estudio reciente, analizamos la historia de booms de términos de intercambio en América Latina durante el período 1970-2012 y cuantificamos los ingresos extraordinarios (es decir, los ingresos “extra” derivados de estas mejoras de los términos de intercambio). También documentamos los patrones de ahorro durante estos episodios y evaluamos la magnitud del “esfuerzo” por ahorrar dichos ingresos extraordinarios.

Del análisis se desprende que la magnitud de los ingresos extraordinarios derivados del reciente boom de términos de intercambio no tiene precedentes, al tiempo que el esfuerzo por ahorrarlo ha sido menor que en episodios anteriores.

El reciente boom de términos de intercambio desde una perspectiva histórica

Una comparación histórica de episodios de shocks pronunciados de términos de intercambio —visibles en las décadas de 1970 y 2000— muestra que, si bien el reciente boom en América Latina ha sido considerable, no ha sido mucho mayor que el observado en los años setenta (véase el gráfico 1). Sin embargo, ha sido mucho mayor que el de otras regiones, y solo comparable al experimentado por los países exportadores de petróleo de la región de Oriente Medio y Norte de África (véanse las comparaciones regionales en el documento de trabajo).

Por otro lado, el shock de ingresos extraordinarios derivado de la mejora de precios del comercio ha sido mucho mayor en el reciente episodio que en los anteriores (véase el gráfico 2) debido a un mayor grado de apertura comercial a la vez que el boom ha sido más prolongado. Además, el impacto sobre el ingreso del boom reciente ha sido considerable en términos absolutos, e implica un aumento promedio del ingreso cercano al 15% anual. Dicho en otras palabras, el ingreso real ha sido un 15% mayor que el que se habría observado si no hubiera ocurrido el shock de términos de intercambio, midiendo solo el impacto directo de la mejora en los términos de intercambio.

Dentro de la región, Bolivia, Chile y Venezuela se destacan por ser los que más se beneficiaron, con aumentos del 30% anual en Venezuela y del 20% en los otros dos países. También en el caso de esta medida, las cifras de América Latina son comparables solamente con las observadas en algunos países de Oriente Medio. Brasil está en el otro extremo de la distribución, con estimaciones de ingresos extraordinarios considerablemente más bajas, mientras que las variaciones de los términos de intercambio de México y Uruguay durante la última década, según nuestra definición, no califican como booms.

¿Se ahorró esta vez una proporción mayor de los ingresos extraordinarios?

La comparación de las tasas de ahorro agregado sugiere que la respuesta de la región al último boom de términos de intercambio ha sido más prudente que en el pasado. La mediana de la tasa de ahorro aumentó alrededor de 4–5 puntos porcentuales del PIB, en comparación a 2–3 puntos porcentuales en episodios anteriores. Esto ha sido acompañado por un incremento considerable de la tasa de inversión (de alrededor de 5 puntos porcentuales), en claro contraste con lo ocurrido en el pasado, aunque esto ha llevado, a su vez, a un debilitamiento gradual de las cuentas corrientes.

¿Significa esto que esta vez la región ha hecho un mayor esfuerzo por ahorrar los ingresos extraordinarios? No necesariamente. De hecho, estimaciones de tasas marginales de ahorro —medida por el aumento del ahorro como proporción de los ingresos extraordinarios estimados— sugieren que los países exportadores de materias primas han ahorrado una proporción menor de los ingresos extraordinarios esta vez (véase el gráfico 3). El esfuerzo de América Latina por ahorrar los ingresos extraordinarios también es bajo en comparación con otros países con niveles de ingresos extraordinarios similares (los países exportadores de petróleo de Oriente Medio). Y además, el esfuerzo por ahorrar los ingresos extraordinarios ha ido cayendo gradualmente luego de la crisis de 2008–09.

Asimismo, observamos que se está destinando una proporción cada vez mayor de los ingresos extraordinarios a la formación de capital (físico) interno en lugar de a mejorar la posición en activos externos netos (a través del aumento del ahorro en el exterior), reflejándose en un deterioro gradual de las cuentas corrientes.

¿Cuán importante es ahorrar estos ingresos extraordinarios?

¿Qué podemos aprender de los patrones de ahorro durante episodios anteriores , en términos de su efecto sobre el nivel de ingreso post-boom? Los resultados de un ejercicio econométrico simple muestran que el ahorro de los ingresos extraordinarios durante el boom tiene beneficios altos en términos de ingreso post-boom. Más interesante aun es que la composición del ahorro importa, dado que los retornos de ahorrar vía acumulación de activos externos fueron significativamente mayores a los de ahorrar vía inversión interna. Si esto refleja los beneficios de fortalecer la posición externa neta o el costo de una mala asignación interna de los recursos durante el boom es una pregunta empírica todavía sin responder. Lo que sí observamos es que, en el pasado, este resultado parece haber sido especialmente cierto en el caso de América Latina.

En general, nuestros resultados parecen indicar que el reciente fortalecimiento de los balances en la región obedece principalmente a la magnitud de los ingresos extraordinarios derivados del boom de términos de intercambio, más que a un mayor esfuerzo por ahorrarlos. Además, las tasas de ahorro apuntan hacia una tendencia declinante mientras que los balances de la cuenta corriente continúan debilitándose, por lo cual se torna conveniente monitorear más de cerca los patrones de ahorro e inversión en la región.

(Versiones en English, Português)

América Latina sigue siendo una de las regiones que está creciendo con mayor rapidez en el mundo, aunque el crecimiento se desaceleró ligeramente en 2012. Muchas economías de la región están operando a su nivel potencial o cerca de este nivel, la inflación, por lo general, está contenida y el desempleo continúa en niveles históricamente bajos.

A corto plazo, la región se seguirá beneficiando por condiciones de financiamiento externo favorables y precios relativamente altos de las materias primas. En nuestra edición de mayo de 2013 de Perspectivas económicas: Las Américas se proyecta que el crecimiento económico de la región llegará a alrededor de 3½% en 2013. En Brasil —la mayor economía de la región— la actividad económica está cobrando vigor, impulsada por el fortalecimiento de la demanda externa, los efectos de medidas orientadas a estimular la inversión y el impacto del relajamiento de políticas macroeconómicas. En el resto de América Latina, se proyecta que el crecimiento del producto se mantendrá cercano a su nivel potencial.

Desde 2003, América Latina ha experimentado un período de auge, caracterizado por un crecimiento vigoroso, bajos niveles de inflación, y mejoras en el ámbito social en la mayoría de los países (véase el gráfico 1). Estos resultados pueden atribuirse a la aplicación de políticas prudentes y de importantes reformas estructurales. Sin embargo, salvo durante el período inmediatamente posterior a la crisis financiera mundial de 2008, las condiciones externas excepcionalmente benignas también han sido un factor importante. El financiamiento externo ha sido barato y abundante, y los aumentos de precios de las exportaciones de materias primas de la región han sido fuertes y permanentes.

Sin embargo, hasta el oro puede perder su brillo. Las condiciones externas altamente favorables no perdurarán para siempre. Los precios de las materias primas se mantendrán en el mismo nivel o disminuirán ligeramente en los próximos años, y las tasas de interés globales eventualmente aumentarán a medida que mejore la situación en las economías avanzadas.

El principal desafío para las autoridades económicas de la región consiste en ajustar las políticas para preservar la estabilidad macroeconómica y financiera, y sentar las bases para un crecimiento sostenido en el futuro, bajo condiciones externas menos favorables. En lo que sigue, examinaré cómo ha aprovechado América Latina los buenos tiempos de la última década, y analizaré cuál es la mejor forma de abordar los desafíos pendientes.

Administrar los ingresos extraordinarios

Los ingresos extraordinarios derivados de los precios continuamente elevados de las materias primas durante la última década han alcanzado niveles sin precedentes. Los ingresos extraordinarios alcanzaron en promedio el 15% del ingreso interno anual y alrededor de 90% del ingreso acumulado (véase el gráfico 2). Esta buena fortuna ha impulsado un rápido crecimiento y ha contribuido a mejorar sustancialmente los balances públicos y externos. Sin embargo, los esfuerzos para ahorrar estos ingresos extraordinarios se han debilitado desde la crisis mundial de 2008. En muchos países, la deuda pública se mantiene por encima de los niveles previos a la crisis y los saldos fiscales son mucho más débiles.

De cara al futuro, sería prudente incrementar el ahorro fiscal, de manera que las economías se encuentren en una posición más firme cuando amainen los vientos a favor. La consolidación fiscal también ayudará a aliviar las presiones sobre la capacidad y contribuirá a reducir los déficits de la cuenta corriente externa.

Mayor afluencia de capitales

Las condiciones monetarias laxas en las economías avanzadas y los fundamentos económicos más sólidos en la región han impulsado una cuantiosa entrada de capitales privados. Los flujos netos de capital hacia las economías financieramente integradas de América Latina aumentaron de un promedio inferior a 2% del PIB entre 2005–07 a alrededor de 4% en 2010–12, incremento atribuible principalmente a los mayores flujos netos de cartera (véase el gráfico 3).

Un desafío clave de política económica sigue siendo evitar que estos flujos generen excesos financieros. El crédito bancario continúa creciendo a un ritmo relativamente rápido, y los precios de los activos han aumentado de manera significativa (incluidos los precios de la vivienda de las principales zonas metropolitanas). En este contexto sería recomendable adoptar una política fiscal más restrictiva. Además, debería utilizarse la flexibilidad del tipo de cambio para desalentar una afluencia de capitales especulativos, mientras que podría considerarse un mayor ritmo de acumulación de reservas en el caso de los países con un tipo de cambio real fuerte en relación con los fundamentos económicos. También podrían aplicarse medidas prudenciales, como coeficientes préstamo/valor más estrictos, mayores requisitos de capital y límites a la exposición sectorial, para limitar la acumulación de vulnerabilidades financieras.

Mantener un crecimiento elevado

Desde el punto de vista de la oferta, el crecimiento económico en América Latina durante la última década ha seguido estando impulsado por aumentos del capital físico y del trabajo. La productividad también aumentó, a diferencia de las décadas pasadas, pero se mantiene muy por debajo de los niveles registrados en otras regiones de rápido crecimiento. En 2003–12, la acumulación de capital y trabajo contribuyó 3¾ puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB de América Latina, en comparación con ¾ puntos porcentuales atribuibles a la productividad total de los factores.

Dado que las tasas de participación laboral se sitúan en niveles históricamente altos y las tasas de desempleo son bajas, en el futuro el crecimiento dependerá cada vez más del aumento de la productividad. Mejorar la productividad no es una tarea fácil y las autoridades deben adoptar medidas que se acomoden a las circunstancias específicas de cada país. Entre las políticas a considerar para lograr este objetivo, se incluyen las siguientes: incrementar la inversión en infraestructura y capital humano, modernizar los marcos jurídicos y promover mercados de productos y de trabajo más eficientes y competitivos. A corto plazo, sería importante que las autoridades calibraran las políticas macroeconómicas sobre la base de una evaluación realista del potencial de oferta de la economía.

En resumen, el desafío clave para América Latina es aprovechar las condiciones externas aún favorables para consolidar los avances logrados en la última década y sentar las bases de un crecimiento sostenido. Para ello, será necesario reforzar aún más las posiciones fiscales, gestionar de manera prudente los flujos de capital para evitar excesos financieros y avanzar en la aplicación de reformas estructurales orientadas a incrementar la productividad y el crecimiento potencial.

(Versión en English)

El Fondo Monetario Internacional (FMI) organizó hace poco una segunda conferencia enfocada en el replanteamiento de la política después de la crisis. Tras dos días de fascinantes presentaciones y debates, hay una cosa de la que estoy seguro: esta probablemente no será la última conferencia que celebraremos sobre este tema.

El replanteamiento y las reformas están en curso. Pero aún no sabemos cuál será el destino final, ya sea en lo que se refiere a la redefinición de la política monetaria, o la configuración de la regulación financiera, o la función de las herramientas macroprudenciales. Tenemos una idea vaga del rumbo, pero en general estamos navegando a vista de tierra.

Tomaré seis ejemplos inspirados por la conferencia. En este estudio reciente se presentan más observaciones.

1. Navegación a vista de tierra. Regulación financiera.

No hay una visión común sobre cómo debería ser la futura arquitectura financiera, y por tanto tampoco hay una visión común de lo que debería ser una regulación financiera adecuada. Quizá recuerden la famosa cita de Paul Volcker de que la única innovación financiera útil de los últimos 40 años ha sido el cajero automático. Se trata sin duda de una exageración, pero lo cierto es que todavía no sabemos con certeza cuál es la función adecuada de las titulizaciones, el alcance apropiado de los instrumentos derivados, el papel de los mercados en contraposición al papel de los bancos, y la función de la banca paralela frente a la banca convencional.

Sin embargo, todos coincidimos en que algunas cosas deberían cambiar, y de hecho las autoridades están adoptando medidas en el marco de iniciativas internacionales o nacionales. Un ejemplo es el aumento de los coeficientes de capital exigidos. Esto quizá no sea una panacea, pero sin duda puede robustecer el sistema financiero. Pero aun así, me llama la atención el grado de incertidumbre y desacuerdo en torno a los efectos de los coeficientes de capital en los costos de financiamiento, y por ende en los préstamos. Gente sesuda, como Martin Hellwig y Anat Admati, sostienen que no está muy lejos el mundo de Modigliani-Miller, y que los bancos pueden soportar coeficientes de capital bastante más altos. Otros, y no solo los banqueros, piensan que dichos coeficientes más bien destruyen el sector bancario.

Otro ejemplo son los flujos de capital, y por implicación la función de los controles de capital. Me impresionó la presentación de Helene Rey, que mostraba la sorprendente escasez de pruebas econométricas contundentes sobre los beneficios de los flujos de cartera. Me cautivó asimismo la pregunta retórica de Stanley Fischer: ¿para qué sirven las entradas de capital a corto plazo? Obviamente, la manera en que concibamos el alcance de los controles de capital depende muchísimo de las respuestas a estas preguntas básicas.

2. Navegación a vista de tierra. La función del sector financiero.

Ha pasado a ser cliché decir que la teoría macroeconómica subestimó la incidencia de los factores financieros en las fluctuaciones económicas. En los últimos cinco años se han realizado muchos estudios analíticos para reintroducir el sistema financiero en nuestros modelos, pero el proceso aún no ha terminado. Por ejemplo, ¿existe un ciclo crediticio y financiero independiente del ciclo económico, como indica Claudio Borio? ¿O debemos considerar que los shocks financieros son otra fuente de perturbación, y que el sistema financiero es tan solo otra fuente de amplificación?

¿Tenía razón Stephan Gerlach cuando preguntó si realmente deberíamos replantear todo el tema macroeconómico para un evento que puede suceder una vez cada 100 años? ¿O son los shocks financieros y el sistema financiero tan cruciales para las fluctuaciones macroeconómicas que el modelo IS-LM —que, como recordarán, no incluye un sistema financiero explícito— no es un punto aceptable de acceso a la macroeconomía?

Por implicación, no hay un acuerdo sobre cómo incorporar la estabilidad financiera y la estabilidad macroeconómica en el mandato de los bancos centrales, o si se debería hacerlo. ¿Exigiría esto una leve modificación de los sistemas de metas de inflación o un replanteamiento mucho más drástico? La postura intelectualmente cómoda consiste en decir que las herramientas macroprudenciales se encargarán de la estabilidad financiera, de tal manera que la política monetaria puede seguir enfocada en su tarea habitual: las metas de inflación. Interpreto, quizás incorrectamente, que Michael Woodford sugirió en esta conferencia que la crisis debería llevarnos a reemplazar las metas de inflación con metas de ingreso nominal, sin hacer mucho hincapié en la estabilidad financiera. Dudo que esta sea la respuesta correcta. Me parece que debemos ver con realismo el papel que pueden desempeñar las herramientas macroprudenciales, y que la política monetaria no puede dejar de lado la estabilidad financiera. Esto me lleva a mi tercera idea.

3. Navegación a vista de tierra. Herramientas macroprudenciales.

En nuestra primera conferencia sobre el replanteamiento de la política macroeconómica celebrada en 2011, las herramientas macroprudenciales eran, como dijo Andrew Haldane, la gran novedad del momento. Estaba claro que las dos herramientas estándar, política fiscal y política monetaria, no eran las adecuadas para hacer frente a los desequilibrios y los riesgos financieros. Por lo tanto, la pregunta era si la política macroprudencial iba a ser el tercer pilar de la política macroeconómica o tan solo un bastón de apoyo para las dos primeras.

Todavía no tenemos la respuesta, pero estamos aprendiendo a medida que más y más países van usando estas herramientas. De los datos y de las presentaciones de hoy saco dos lecciones.

En primer lugar, estas herramientas son eficaces, pero sus efectos son difíciles de calibrar, y, cuando se han usado, parecen haber moderado pero no detenido los auges perniciosos. Esa es la conclusión que saqué de la presentación del Gobernador Kim.

En segundo lugar, dada su naturaleza, las herramientas afectan a sectores y grupos específicos, y plantean cuestiones de economía política. Esa es la conclusión clara de la presentación de Stanley Fischer sobre el uso de las relaciones préstamo/valor en Israel.

4. Navegación a vista de tierra. Gobernanza y asignación de tareas entre la política microprudencial, la política macroprudencial y la política monetaria o, según la simpática denominación de Avinash Dixit, las MIP, MAP, MOP (por sus siglas en inglés).

¿Cómo deberían coordinarse las actividades de regulación microprudencial y macroprudencial? A veces se dice que es probable que entren en conflicto. Desde el punto de vista conceptual, no veo por qué debería ser así: entiendo que “macroprudencial” significa simplemente tomar en cuenta los efectos sistémicos y el estado de una economía al reflexionar sobre la regulación bancaria y la situación de cada institución financiera.

Por ejemplo, veo que la regulación macroprudencial exige niveles de capitalización más altos a los bancos de importancia sistémica, o niveles de capitalización más elevados cuando el crecimiento del crédito agregado parece excesivo. La cuestión es cómo determinar la distribución de tareas y las interacciones entre ambas actividades, de manera que estos requisitos, de hecho, se cumplan.

Si no se hace correctamente, esto puede significar que, cuando comience una crisis, el supervisor microprudencial no tendrá en cuenta los aspectos sistémicos y otros eventos, y requerirá niveles de capitalización más elevados, mientras que el supervisor macroprudencial creerá con razón que se necesita lo contrario. El enfoque del Reino Unido, con la creación de un Comité de Estabilidad Financiera, que puede imponer niveles de capitalización que varíen con el tiempo y entre sectores, parece una buena forma de proceder. Véanse más detalles sobre este tema en el análisis de Yrew Haldane.

La manera de combinar la regulación macroprudencial y la política monetaria plantea cuestiones más complejas. No hay duda de que una afecta a la otra: la política monetaria afecta a la toma de riesgos, y los instrumentos macroprudenciales afectan a la demanda agregada. Por lo tanto, las autoridades económicas deben coordinar sus actividades.

Dado que las actividades de política monetaria sin duda deben permanecer en el banco central, esto sugiere colocar ambas actividades bajo el mismo techo en el banco central. No obstante, esto plantea, a su vez, el tema de la independencia del banco central. Una cosa es que el banco central tenga independencia con respecto a la tasa de política monetaria y otra es que pueda fijar los límites máximos de las relaciones préstamo/valor y las relaciones deuda total/ingresos. En algún momento, se planteará la cuestión del déficit democrático.

Tal vez la solución no sea tan difícil, es decir, el banco central podría tener diversos grados de independencia. Stanley Fischer nos ofreció una analogía maravillosa, y nos señaló el camino hacia una solución al afirmar que cualquier persona que esté casada comprende fácilmente la noción de los distintos grados de independencia. Nuevamente en este caso, el enfoque del Reino Unido, con sus dos comités paralelos dentro del banco central: uno centrado en la política monetaria y el otro en la política financiera con un conjunto limitado de instrumentos macroprudenciales, pero que no incluye las relaciones préstamo/valor, parece razonable.

5. Navegación a vista de tierra. El nivel sostenible de deuda.

El grado de consolidación fiscal depende, entre otras cosas, de lo que entendamos por nivel sostenible de deuda. Muchos países seguirán haciendo frente a niveles de deuda cercanos al 100% del PIB durante muchos años más. Hay una lista estándar de respuestas “de manual” para explicar por qué la deuda es costosa, que incluye desde la reducción de la acumulación de capital hasta la necesidad de aplicar impuestos más elevados que generan distorsiones. Sospecho que los costos están en otras partes. Observo dos costos principales.

El primero es el sobreendeudamiento. Cuanto mayor sea el nivel de deuda, mayor será la probabilidad de incumplimiento, mayor será el diferencial de los bonos públicos y más difícil será para el gobierno lograr la sostenibilidad de la deuda. Pero los efectos adversos no se quedan aquí. El aumento de los diferenciales soberanos afecta a los diferenciales de crédito privado, y a su vez, afecta a la inversión y al consumo. La mayor incertidumbre con respecto a la sostenibilidad de la deuda y, por lo tanto, a la inflación futura y los impuestos futuros, afecta a todas las decisiones. Me sorprende que nuestros conocimientos sobre estos canales sean tan limitados. Las regresiones de forma reducida sobre el aumento de la deuda pueden llevarnos hasta un punto y no pueden ir más allá.

El segundo costo relacionado es el riesgo de equilibrios múltiples. En niveles elevados de deuda, muy bien pueden existir dos equilibrios: un “equilibrio bueno” en el cual las tasas se mantienen bajas y la deuda es sostenible, y un “equilibrio malo” en el cual las tasas son altas y, por lo tanto, la carga de los intereses es más pesada y, a su vez, la probabilidad de incumplimiento es mayor. Cuando la deuda es muy elevada, tal vez baste con un cambio de actitud de los inversionistas para pasar del equilibrio bueno al malo.

Sospecho que esto es en parte lo que hay detrás de los diferenciales de los bonos italianos y españoles. En este contexto, Martin Wolf planteó una pregunta polémica: ¿por qué son mucho más elevados los diferenciales en el caso de España que en el de Reino Unido? De hecho, la deuda y los déficits son ligeramente más bajos en España que en el Reino Unido. Indudablemente, la situación económica global de España es peor que la del Reino Unido, pero ¿explica esto plenamente la diferencia entre los diferenciales? ¿Podría estar la respuesta en las diferencias de política monetaria? En el caso del Reino Unido, ¿esperan los inversionistas que el Banco de Inglaterra intervenga si es necesario para mantener el equilibrio bueno, mientras que consideran que el Banco Central Europeo no tiene el mandato para hacerlo? Estas cuestiones son fundamentales y deberíamos estudiarlas más a fondo.

6. Navegación a vista de tierra. Equilibrios múltiples y comunicación.

En un mundo de equilibrios múltiples, los anuncios pueden ser muy importantes. Pongamos por ejemplo el caso del programa de Operaciones Monetarias de Compraventa anunciado por el Banco Central Europeo. Puede interpretarse que el anuncio del programa ha eliminado una de las fuentes de equilibrios múltiples en los mercados de bonos soberanos: el riesgo de redenominación, es decir, el peligro de que los inversionistas, suponiendo que un país de la periferia abandone el euro, exijan, a su vez, una prima mayor, provocando de esta forma la salida del euro en el proceso. El anuncio ha sido eficaz, sin tener que utilizar el programa.

Desde este punto de vista, el reciente anuncio del Banco de Japón sobre su intención de duplicar la base monetaria es incluso más interesante. El efecto que esto tendrá en la inflación dependerá mucho de la forma en que los hogares japoneses y las empresas japonesas modifiquen sus expectativas de inflación. Una revisión al alza incidirá en sus decisiones sobre salarios y precios y provocará un aumento de la inflación, lo cual es el resultado deseado en el contexto deflacionario de Japón. Pero si no las revisan, no hay por qué pensar que la inflación aumentará mucho.

Por lo tanto, la idea detrás de esta drástica expansión monetaria es en gran medida generar un shock psicológico, y alterar las percepciones y la dinámica de los precios. ¿Funcionará esto junto con las otras medidas adoptadas por las autoridades japonesas? Ojalá. Pero estamos muy lejos de los efectos mecánicos de la política monetaria que se describen en los libros.

Podría seguir con mi recuento. De hecho, hay muchas contribuciones e ideas de la conferencia que he tenido que omitir. La conferencia nos ha dejado un claro temario de investigación, y en el FMI tenemos toda la intención de asumir el desafío.

Como se explica en Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés), la recuperación mundial está ocurriendo a varias velocidades. El ritmo más lento se registra en Europa. En Estados Unidos, pese a cierto freno causado por la política fiscal, la recuperación está cobrando impulso. Entre tanto, el crecimiento de las economías emergentes se afianza poco a poco.

Contra este telón de fondo, según las proyecciones el crecimiento de América Latina y el Caribe aumentará de 3% en 2012 a alrededor de 3½% en 2013. Este repunte estará respaldado por la paulatina recuperación mundial, la persistencia de condiciones de financiamiento favorables y un nivel elevado de precios de las materias primas, así como los efectos de las políticas expansivas que están aplicando algunos países.

• En el caso de Brasil, la actividad y la inversión han estado respondiendo recientemente a las políticas monetarias y fiscales de respaldo desde mediados de 2011, así como a medidas encaminadas a abordar las restricciones de oferta. Se prevé que el crecimiento de la economía más grande de la región repunte de menos de 1% en 2012 a aproximadamente 3% este año.

• En el resto de América Latina, el crecimiento del producto conserva en general el vigor, principalmente gracias a la solidez de la demanda interna y el crédito, que a su vez están incrementando los déficits de la cuenta corriente externa (ver gráfico).

Riesgos latentes

Ahora bien, aunque nuestras proyecciones parecen favorables para gran parte de la región, continúan predominando los riesgos, sobre todo a mediano plazo.

Los riesgos a corto plazo se han moderado desde que actualizamos nuestras proyecciones en octubre de 2012, pero siguen inclinándose a la baja. No se puede descartar una agudización de la crisis de la zona del euro, que tendría efectos negativos en la confianza mundial, el comercio y los flujos de financiamiento externo. Asimismo, si se mantiene un endurecimiento excesivo de la política fiscal estadounidense el crecimiento podría ser menor el año próximo, con implicaciones negativas para las economías que mantienen lazos estrechos con Estados Unidos.

También persisten riesgos a mediano plazo. La falta de medidas decisivas en economías avanzadas para encarrilar las finanzas públicas hacia una trayectoria sostenible podría provocar un aumento generalizado de las primas soberanas y corporativas, con fuertes repercusiones en la confianza y la actividad mundial. Por otro lado, una contracción fuerte del crecimiento de las economías emergentes, sobre todo en Asia, reduciría el crecimiento mundial y afectaría profundamente a los precios de las materias primas.

Retos para la política económica

Nuestra principal recomendación no es muy diferente de la de hace un año: creemos que las autoridades de América Latina deberían aprovechar las condiciones externas, que aún son favorables, para reconstituir el espacio de la política económica y salvaguardar la estabilidad del sector financiero. Concretamente:

• En un contexto de brechas del producto cerradas, una orientación fiscal más prudente aligeraría la presión sobre la capacidad y frenaría el deterioro de la cuenta corriente externa. El fortalecimiento del saldo fiscal aliviaría la carga que recae en la política monetaria y brindaría más flexibilidad para responder a la evolución de las circunstancias económicas.

• Países con marcos de política sólidos deberían de seguir aprovechando la flexibilidad cambiaria para desalentar flujos de capitales especulativos. Y posiblemente haya que complementarla con medidas prudenciales para salvaguardar la estabilidad financiera ante un rápido crecimiento del crédito. Además, teniendo en cuenta que un porcentaje creciente del crédito se otorga fuera del sistema bancario, será necesario reforzar la supervisión del sector financiero general y de las grandes empresas.

Los países exportadores de materias primas con marcos de política económica más débiles se beneficiarían gastando una proporción más pequeña de los ingresos que generan esas exportaciones. Los desafíos son particularmente agudos en algunos países, donde un endurecimiento de las políticas macroeconómicas es necesario para contener los crecientes desequilibrios externos y reducir la elevada inflación.

En los países de América Central la prioridad crítica sigue siendo reducir la deuda pública a niveles cercanos a los de antes de la crisis de Lehman. Para ello, es necesario redoblar los esfuerzos por movilizar ingresos y reemplazar los subsidios generalizados con planes de apoyo bien focalizados.

En gran parte del Caribe, el elevado endeudamiento y la debilidad de la demanda externa continúan limitando el crecimiento. El reto es el mismo de los últimos años: recortar la elevada deuda pública, estimular la competitividad y abordar las vulnerabilidades del sector financiero.

El crecimiento inclusivo como centro de atención

Aunque gran parte de América Latina se mantiene relativamente dinámica, es necesario esforzarse por aprovechar las condiciones favorables actuales y sentar las bases de un crecimiento fuerte y sostenible. En particular, hay que poner más empeño en ampliar el margen de maniobra de la política económica y salvaguardar la estabilidad financiera. La coyuntura actual ofrece también una oportunidad para llevar a cabo reformas estructurales que promuevan el crecimiento y lo apuntalen a mediano plazo si los vientos de cola aminoran.

Presentaremos más detalles de las cuestiones que enfrenta la región durante el lanzamiento de nuestro informe sobre las perspectivas económicas regionales el 6 de mayo en Uruguay.

(Versión en English)

El aspecto más destacado de las últimas perspectivas es algo de lo que llevamos hablando varios días: hemos pasado de una recuperación a dos velocidades a una recuperación a tres velocidades.

Las economías de mercados emergentes y en desarrollo conservan el vigor, pero en las economías avanzadas parece haber una bifurcación creciente entre Estados Unidos y la zona del euro.

Así lo reflejan nuestros pronósticos. En las economías de mercados emergentes y en desarrollo, el crecimiento alcanzaría 5,3% en 2013 y 5,7% en 2014; en Estados Unidos, 1,9% en 2013 y 3,0% en 2014; en cambio, en la zona del euro se proyecta un crecimiento de -0,3% en 2013 y apenas 1,1% en 2014.

La cifra de crecimiento de Estados Unidos en 2013 quizá no parezca muy alta, y de hecho no bastará para hacer gran mella en una tasa de desempleo persistentemente elevada. Pero la contracara es una consolidación fiscal muy fuerte —diría incluso demasiado fuerte— de alrededor de 1,8% del PIB. La demanda privada subyacente de hecho es sólida, y está alimentada en parte por el bajo nivel de la tasa de política monetaria que tiene previsto mantener la Reserva Federal, la mejora de las condiciones bancarias y la demanda reprimida de vivienda y bienes no perecederos.

El pronóstico de crecimiento negativo de la zona del euro refleja debilidades no solo en los países de la periferia, sino también en los del núcleo de la zona.

En Alemania, el crecimiento está cobrando vigor, aunque las previsiones aún apuntan a apenas 0,6% en 2013. En Francia, sería ligeramente negativo en 2013, como resultado de la consolidación fiscal, la debilidad de las exportaciones y la falta de confianza. Un crecimiento bajo en el núcleo de la zona del euro es malo de por sí, y malo para los países de la periferia.

Según nuestros pronósticos, los países de la periferia de la zona del euro, especialmente Italia y España, sufrirán contracciones sustanciales en 2013. El proceso de devaluación interna sigue su curso lenta y dolorosamente, y la mayoría de estos países están adquiriendo competitividad con lentitud. Sin embargo, la demanda externa sencillamente carece de fuerza suficiente como para compensar la debilidad de la demanda interna. Continúa intensificándose el círculo vicioso entre bancos débiles, entes soberanos débiles, escasa actividad y, cada vez más, escasa confianza.

Japón está trazando su propio rumbo; quizás habría sido más exacto hablar de una recuperación no a tres sino a tres velocidades y media. Tras muchos años de deflación y crecimiento escaso o nulo, el nuevo gobierno ha anunciado una nueva política, basada en una expansión cuantitativa ambiciosa, una meta de inflación positiva, estímulo fiscal y reformas estructurales. Esta política estimulará el crecimiento a corto plazo, y así lo refleja nuestra previsión de 1,4% de crecimiento en 2013. Sin embargo, como la deuda pública es muy elevada, es riesgoso activar el estímulo fiscal sin un plan de consolidación fiscal a mediano plazo: incrementa la probabilidad de que los inversionistas exijan una prima por riesgo y eso, a su vez, conduce a la insostenibilidad de la deuda.

Frente a este panorama desigual de las economías avanzadas, la evolución de los países de mercados emergentes en general es buena. Prevemos que China crecerá 8,0% en 2013— aunque ese pronóstico es anterior a las cifras anunciadas ayer, que aún estamos analizando—; India, 5,7%; y Brasil, 3,0%. Todas son tasas superiores a las de 2012.

En otra época, las condiciones que imperan hoy —precios elevados de las materias primas, tasas de interés bajas, gran afluencia de capitales— a menudo habrían conducido a auges de crédito y sobrecalentamiento. Por el momento, las autoridades en general han logrado mantener la demanda agregada a tono con el potencial. Al mismo tiempo, el crecimiento potencial mismo ha disminuido en una serie de economías emergentes y algunas de las tasas elevadas de crecimiento del pasado ya no se repetirán.

Pasando a las políticas

En Estados Unidos, la atención debe estar centrada en trazar la senda adecuada de la consolidación fiscal, reduciendo la deuda y los déficits del gobierno. Si bien el secuestro del gasto ha despejado en parte la inquietud en torno a la sostenibilidad de la deuda, es la solución errada. Debe haber tanto una consolidación fiscal menor y mejor ahora, como un compromiso a redoblarla en el futuro.

En la zona del euro, se ha logrado un avance institucional durante el último año, en particular en la elaboración de una hoja de ruta para la unión bancaria. Aunque aún no ha sido activado, el programa de Operaciones Monetarias de Compraventa que ofrece el Banco Central Europeo ha reducido los riesgos extremos. Pero esto no basta.

Las tasas de interés que deben pagar los prestatarios de los países de la periferia aún son demasiado elevadas para cimentar la recuperación, y se necesitan medidas adicionales y urgentes para fortalecer los bancos sin debilitar los entes soberanos. La falta de vigor de la demanda privada también hace pensar que los países con margen para hacerlo deberían permitir que operen los estabilizadores automáticos, y algunos países con espacio fiscal deberían ir aún más lejos y replantearse la velocidad del ajuste fiscal.

Los países de mercados emergentes enfrentan retos diferentes, en particular el manejo de los flujos de capital. Sus perspectivas fundamentalmente atractivas, sumadas a las bajas tasas de interés que ofrecen las economías avanzadas, probablemente sigan alimentando la afluencia neta de capitales y la presión cambiaria en muchos países de mercados emergentes. Se trata de un proceso esencialmente beneficioso, parte del reequilibramiento mundial que debe ocurrir para que la economía mundial recobre la salud. Al mismo tiempo, como hemos visto, los flujos de capital pueden ser volátiles y dificultar la gestión económica. El reto para los países receptores es absorber las tendencias básicas y reducir simultáneamente la volatilidad de los flujos cuando ponen en peligro la estabilidad económica o financiera.

En resumen, las buenas noticias recientes sobre Estados Unidos vienen acompañadas de renovada preocupación por la zona del euro. En vista de las estrechas conexiones entre los países, una recuperación desigual también es peligrosa. En algunos aspectos, la economía mundial no es más sólida que su eslabón más débil. Algunos riesgos extremos han disminuido, pero no es momento de descanso para las autoridades.

(Versión en English)

Las medidas decisivas adoptadas por las autoridades económicas desde nuestro último informe publicado en octubre han afianzado la estabilidad financiera reduciendo los riesgos más graves.

• Las autoridades de la zona del euro han evitado un abismo financiero.

• En Estados Unidos, se han despejados los temores más grandes al abismo fiscal, mientras que el saneamiento de los balances y la expansión monetaria en marcha han brindado apoyo a los mercados financieros y a la recuperación.

• En Japón, las nuevas iniciativas de política han captado el interés de los mercados mundiales, que creen que por fin Japón puede estar dejando atrás su valle de la deflación.

Pero la última edición de nuestro Informe sobre la estabilidad financiero mundial (informe GFSR, por sus siglas en inglés) concluye que los progresos logrados en los mercados financieros y el afianzamiento de la estabilidad financiera no se mantendrán —y posiblemente aparecerán nuevos riesgos— si las autoridades económicas no abordan las importantes vulnerabilidades subyacentes.

En el informe se identifican dos tipos de vulnerabilidades: “Viejos riesgos”, que constituyen las secuelas de la crisis, y “nuevos riesgos” derivados de las políticas monetarias expansivas adoptadas por los países para luchar contra la crisis.

Viejos riesgos

En primer lugar, aún es necesario reparar la zona del euro.

• A pesar de que las condiciones prevalecientes en los mercados han mejorado sustancialmente, el crédito no está fluyendo de manera adecuada en la periferia de la zona del euro.

• El sector corporativo en los países de la periferia también se enfrenta a un sobreendeudamiento considerable, que se acumuló antes de la crisis.

• En el informe se identifica a un grupo de empresas débiles que necesitan reducir su deuda con el tiempo. La reducción que necesitarán estas empresas representa una quinta parte del total de deuda de las empresas de la periferia de nuestra muestra. Esta reducción puede plantear un desafío para sus economías y para la estabilidad financiera.

En segundo lugar, necesitamos bancos sólidos que contribuyan a la recuperación económica. Sin embargo, cinco años después del comienzo de la crisis, los sistemas bancarios en todo el mundo se encuentran en distintas etapas del proceso de saneamiento.

• Observamos que dicho proceso prácticamente se ha completado en Estados Unidos, pero aún no ha terminado en Europa.

• Muchos bancos en los países de la periferia de la zona del euro tienen que avanzar aún más para reforzar sus balances. Y algunos bancos importantes en el núcleo de esta zona aún dependen demasiado del financiamiento mayorista.

• Al mismo tiempo, aún no se ha completado el programa de reforma de la regulación financiera mundial, lo que genera incertidumbre regulatoria. Ante esta incertidumbre, los bancos se muestran menos dispuestos a conceder préstamos.

Nuevos riesgos

Las políticas monetarias expansivas adoptadas por las economías avanzadas han sido esenciales para brindar apoyo a la economía. Sin embargo, un período prolongado de condiciones monetarias laxas podría tener efectos secundarios, como una toma de riesgos y un apalancamiento excesivos, y burbujas de precios de los activos.

¿Vemos evidencias que señalen que estos riesgos se están agudizando?

• En Estados Unidos, se está observando un deterioro de las normas de suscripción de títulos de deuda corporativa, aunque la situación básica de las empresas es sólida y el apalancamiento está acorde con las tendencias históricas típicas. Asimismo, las bajas tasas de interés están llevando a algunos fondos de pensiones y empresas de seguros a asumir más riesgos para cubrir las brechas cada vez mayores de financiación.

• En segundo lugar, la distensión monetaria en las economías avanzadas se está propagando a los mercados emergentes. El endeudamiento en mercados internacionales por parte de las empresas de mercados emergentes ha aumentado a un ritmo sin precedentes, exponiéndolas a riesgos cambiarios y elevando el apalancamiento. Esto puede incrementar la vulnerabilidad de las economías emergentes a la volatilidad de los flujos de capital.

• En tercer lugar, cuando finalmente acabe el prolongado período de distensión monetaria en Estados Unidos estas vulnerabilidades podrían quedar expuestas y se desestabilizarían los mercados de crédito. Dicho de forma sencilla, estamos en territorio desconocido.

¿Qué se necesita hacer?

Las autoridades económicas deben reparar la zona del euro. Para ello, es necesario aplicar medidas más firmes para reducir la fragmentación financiera a fin de desbloquear el flujo de crédito hacia la economía e incrementar la capacidad de resistencia de la unión monetaria.

• Las autoridades económicas pueden lograr este objetivo completando el saneamiento del sector bancario y avanzando con firmeza hacia una unión bancaria integral.

• Además, es necesario mejorar el flujo de crédito para las pequeñas y medianas empresas que sean solventes.

• Es necesario abordar el sobreendeudamiento privado a fin de complementar el saneamiento de los balances de los bancos.

También se necesita un compromiso político renovado a nivel mundial y nacional para llevar a término e implementar el programa de reforma. Este compromiso es crucial para limitar al máximo la incertidumbre y el arbitraje regulatorios y para reducir la fragmentación financiera.

Al mismo tiempo, las autoridades deben abordar los nuevos riesgos.

En Estados Unidos, las autoridades deben mantener los bancos a salvo. Con respecto a las entidades no bancarias, deben tener una actitud vigilante y proactiva frenando los aumentos demasiado veloces del apalancamiento y fomentando la aplicación de normas de prudentes de suscripción de préstamos. Esto requerirá la aplicación de políticas microprudenciales y macroprudenciales.

Las economías de mercados emergentes deben mantenerse alerta para evitar el deterioro de la calidad de los activos bancarios y los flujos de capital a corto plazo disruptivos. Al mismo tiempo, deberán aplicarse políticas prudentes para asegurar que existan márgenes de maniobra adecuados en el sistema financiero y para evitar una acumulación excesiva de apalancamiento y burbujas de los precios de los activos.

Las recientes medidas de política adoptadas han permitido ganar un tiempo valioso para corregir las vulnerabilidades financieras subyacentes. Todos sabemos lo que hay que hacer. No hay tiempo que perder. ¡Háganlo!

(Versión en English)

La crisis financiera mundial de 2008–09 elevó los coeficientes de endeudamiento público de las economías avanzadas a niveles nunca antes vistos en tiempos de paz. Estos altos niveles de deuda exponen a los países a una pérdida de confianza de los mercados y, en último término, a un daño a largo plazo de las perspectivas de crecimiento. Es por esto que desde 2010 las economías avanzadas se han embarcado en un viaje cuyo destino es una tierra más firme para sus finanzas públicas. Se trata de una prueba de fondo, no de una carrera de velocidad; y, para corregir los fuertes desequilibrios fiscales creados por la crisis sin descarrilar la aún frágil recuperación, se necesita un ritmo de ajuste ininterrumpido y gradual, al menos en el caso de los países que no soportan las presiones del mercado.

Este año veremos cómo el proceso de ajuste fiscal gradual alcanza dos hitos simbólicos. En primer lugar, el déficit medio de las economías avanzadas como proporción del PIB se reducirá a la mitad del nivel que alcanzó en 2009, en el peor momento de la crisis. En segundo lugar, el coeficiente de endeudamiento medio dejará de subir, después de haber aumentado constantemente desde 2007. De hecho, disminuirá levemente.

Una trayectoria cuesta arriba

Claro que en un nivel equivalente a más de 4½% del PIB, el déficit medio sigue siendo elevado, y estabilizar la relación deuda/PIB en alrededor de 110% del PIB, en promedio, quizá no parezca un gran logro, pero no deben menospreciarse estos avances.

En primer lugar, este resultado se obtuvo a pesar del largo período de débil crecimiento que experimentaron los países. El menor crecimiento desvirtúa en parte el efecto del ajuste fiscal en el presupuesto, ya que los factores cíclicos inflan temporalmente el déficit y las relaciones deuda/PIB. En segundo lugar, reducir el déficit a la mitad no equivale a haber llegado a la mitad del trayecto. De hecho, la mayoría de las economías avanzadas ya han pasado ese punto, en vista de que la meta para la mayoría de ellas no es un presupuesto equilibrado. Las que ya tienen un nivel de deuda bastante bajo pueden arreglárselas bien con déficits pequeños a mediano plazo.

Llegar al hito actual no ha sido fácil: no se puede negar que el ajuste fiscal ha frenado la recuperación económica y el crecimiento, y ha contribuido a mantener las tasas de desempleo en niveles altos. En efecto, estas penurias derivadas del ajuste han afectado a muchos, y algunos países están sintiendo la fatiga del ajuste.

Dejando de lado unos pocos países relativamente pequeños, los desequilibrios fiscales siguen siendo considerables en diez países: Estados Unidos, Japón, el Reino Unido y siete miembros de la zona del euro (Francia, Italia, España, Bélgica, Portugal, Grecia e Irlanda). Estos países aún tienen coeficientes de deuda bruta que superan el 90% del PIB y que continúan aumentando, aunque a distintos ritmos. Lo bueno es que este grupo solo tiene diez miembros; lo malo es que representan aproximadamente 40% del PIB mundial. Por lo tanto, su política fiscal reviste mucha importancia para todo el mundo.

La importancia de los niveles

En este sentido, cabe señalar que no todos los países están a igual distancia de alcanzar la salud fiscal. En el Monitor Fiscal se revisa el cálculo del ajuste fiscal que se necesita para reducir los coeficientes de endeudamiento público a niveles más manejables a largo plazo. Francia y Bélgica aún tienen algo de camino que recorrer en términos de ajuste, pero no están muy lejos de alcanzar los saldos fijados como metas. Los otros países se enfrentan a tareas más complicadas, y Japón es sin duda un caso extremo en lo que se refiere a la magnitud del ajuste necesario y el nivel del saldo primario que debería mantenerse a más largo plazo. Italia está en una situación singular: está cerca de lograr un nivel de saldo primario (ingresos menos gasto no relacionado con intereses) que situará su coeficiente de endeudamiento en una clara trayectoria descendente a lo largo del tiempo; pero ese nivel es muy alto, de hecho, solo el de Japón es más alto.

En promedio, el saldo primario que estos países deberán mantener en 2020–30 (es decir, al que deberán converger gradualmente) se sitúa entre 3¾% y 5¼%, dependiendo de los supuestos sobre las tasas de interés y el crecimiento. ¿Cómo contrasta esto con los niveles logrados en el pasado? El Monitor Fiscal también aporta datos útiles en este sentido. Se toma el mayor saldo primario jamás mantenido por las economías avanzadas en un período de diez años y se establece que el valor mediano de la distribución de estos saldos primarios es de aproximadamente 3¼% del PIB; es decir, por debajo del rango antes mencionado, pero no por mucho. Además, en el pasado era menos necesario mantener grandes saldos primarios porque la deuda pública era mucho más pequeña.

No hay atajos

Por lo tanto, reducir los coeficientes de endeudamiento a niveles más aceptables alcanzando y manteniendo cuantiosos superávits primarios es una propuesta claramente viable, pero bajo ningún punto de vista será una tarea fácil. ¿Hay cómo cortar camino? Desafortunadamente no hay alternativas fáciles. Para que el impuesto inflacionario tenga un efecto notable en los coeficientes de endeudamiento público probablemente se necesitarán tasas de inflación muy altas. Y la aplicación de impuestos a los tenedores de bonos mediante la reestructuración de la deuda en realidad no es una alternativa frente al ajuste fiscal, dada la gran proporción de bonos que se mantienen dentro del país, particularmente en muchas economías avanzadas. En general la recomendación del FMI sigue siendo vigente: no darse por vencidos, seguir avanzando a ritmo firme; y en el camino, beber mucho líquido para no deshidratarse. Es decir, mantener condiciones monetarias laxas. Esto será bueno para la economía y para la cuenta fiscal, y no perjudicará la credibilidad monetaria si el plan se presenta, no como un reemplazo del ajuste fiscal, sino más bien como un complemento.

¿Están los países siguiendo estos consejos en 2013? En general, sí. Si se tienen en cuenta la magnitud de los desequilibrios y las limitaciones de financiamiento actuales, el ajuste fiscal está procediendo en las economías avanzadas a un ritmo adecuado, aunque con algunas excepciones. Por un lado, Japón está avanzando de manera demasiado lenta: el programa de estímulo mantendrá el déficit cerca del 10% del PIB, lo cual eleva los riesgos fiscales a mediano plazo en el país. Por otro lado, el ritmo de ajuste es un poco excesivo en Estados Unidos, donde se proyecta que la velocidad a la que se reducirá el déficit será la más rápida en 30 años. Además, algunas economías avanzadas en las que la demanda privada ha sido decepcionante por mucho tiempo deben pensar en moderar el ritmo de consolidación si su política fiscal cuenta con el necesario margen de maniobra.

Los indicadores fiscales de América Latina han mejorado en el curso de la última década en gran medida gracias a términos de intercambio y condiciones de financiamiento sumamente favorables. Sin embargo, ¿qué tan dependiente es la solidez fiscal de la región de la continuación de este entorno internacional?

En nuestro análisis reciente dilucidamos este interrogante, examinando el impacto que tendrían condiciones externas menos favorables en las cuentas fiscales y la deuda pública de los países de América Latina. Encontramos que, si bien la situación fiscal actual de algunos países es suficientemente sólida para hacer frente a shocks externos significativos, otros se beneficiarían de tener mayor ‘espacio fiscal’, para poder responder a shocks temporales con políticas fiscales anticíclicas sin poner en peligro la sostenibilidad de la deuda.

Una década de desendeudamiento

Entre 2003 y 2008, América Latina experimentó una notable caída en los niveles de deuda pública (gráfico 1), que promedió 30 puntos porcentuales del PIB. Y si bien la fuerte tendencia decreciente se detuvo en 2009 —debido a los efectos de la crisis financiera internacional en la región—, los niveles actuales de deuda pública son más bien bajos en términos históricos. Estas mejoras fueron generalizadas, pero las fuerzas que las impulsaron variaron, sobre todo con respecto a la manera en que los países manejaron el rápido aumento de los ingresos fiscales (gráfico 2).

En el grupo AL7 (Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú y Uruguay), el descenso de la deuda pública se debió principalmente a elevados superávits primarios y un vigoroso crecimiento del PIB. Los superávits primarios pueden atribuirse a políticas fiscales prudentes, ya que el aumento del gasto público fue más lento que el de los ingresos fiscales —que crecieron fuertemente gracias al boom de materias primas— y en línea con el crecimiento del producto potencial.

El resto de América Latina (Argentina, Bolivia, Ecuador y Venezuela) también experimentó una notable caída del endeudamiento público, aunque partiendo de niveles mucho más altos. En este caso, la disminución respondió más que nada a la fuerte expansión del producto (por encima del crecimiento potencial de largo plazo, excepto en el caso de Bolivia) y a tasas de interés reales negativas. Aunque los superávits fiscales primarios también desempeñaron un papel importante en la reducción de los niveles de deuda, el grado de ahorro de los abundantes ingresos fiscales fue más limitado, como lo refleja la trayectoria de gasto público, que creció por encima del producto e incluso muy por encima del producto potencial.

Factores externos

Los factores externos tuvieron un papel decisivo en la reducción de los coeficientes de deuda pública de América Latina, reflejando la sensibilidad de la región a las condiciones externas. Por esa misma razón, y a pesar de que los niveles de deuda hoy son relativamente bajos en la mayoría de los países, no está claro si los las posiciones fiscales en la región son lo suficientemente sólidas como para resistir un deterioro del entorno económico mundial.

Para arrojar luz sobre esta cuestión, examinamos el vínculo entre las condiciones mundiales (precios de las materias primas, crecimiento mundial y condiciones de financiamiento) y un conjunto de variables domésticas que son los principales determinantes de la dinámica de la deuda pública (crecimiento del PIB, tipo de cambio real, spreads soberanos, etc.).

Asimismo, desarrollamos un marco que integra las estimaciones econométricas de esta relación con el análisis de sostenibilidad de la deuda del FMI. Usando este marco, evaluamos la dinámica de la deuda pública en distintos escenarios mundiales adversos, con diferentes combinaciones de condiciones financieras, crecimiento mundial y precios de materias primas, considerando tanto shocks temporarios como persistentes. En cada escenario, evaluamos dos tipos de respuesta de política fiscal: i) una política fiscal neutral y ii) una política anticíclica (expansiva).

Nuestros resultados sugieren que la mayoría de los países de la región tienen suficiente espacio fiscal para poder responder a shocks temporales con políticas fiscales. Sin embargo, en caso de shocks más persistentes, observamos diferencias importantes entre países, que en términos generales pueden clasificarse en tres grupos (gráfico 3):

• Un primer grupo (Venezuela, y en menor medida Argentina) que, dada su situación actual y su sensibilidad a condiciones externas, probablemente se vería en la necesidad de implementar una consolidación fiscal sustancial frente a shocks adversos, incluso si éstos fueran moderados, para mantener las cuentas fiscales bajo control.

• Un segundo grupo (Brasil, Ecuador, México y Uruguay) que cuenta con espacio fiscal para hacer frente a shocks moderados, pero que se beneficiaría de una posición fiscal más solida para poder desplegar políticas anticíclicas en escenarios más adversos sin poner en riesgo la sostenibilidad fiscal.

• Un tercer grupo (Bolivia, Chile, Paraguay, Perú y, en menor medida, Colombia) con una posición fiscal relativamente sólida como para resistir shocks significativos —respondiendo incluso con políticas expansivas— sin hacer peligrar la solvencia fiscal.

Resumiendo, nuestro análisis sugiere que, si bien la región ha logrado avances muy importantes en términos de sostenibilidad fiscal durante la última década, varios países se beneficiarían ampliando el espacio fiscal mientras perduren las condiciones externas favorables, de manera de estar en condiciones de utilizar activamente la política fiscal en caso de que el entorno externo sufra un deterioro importante.

(Versión en English)

No hay vueltas que darle. A todos nos gusta la energía barata. Casi todas las actividades humanas exigen consumo de energía y, si algo es así de esencial, parecería obvio que a nadie debería negársele el acceso a la energía y que el gobierno debería abaratar todo lo posible su costo para los hogares y las empresas, inclusive mediante subsidios. Así se ayudaría a que los hogares no paguen cuentas de energía exorbitantes al final del mes, algo que quizás esté fuera del alcance de los pobres, aun cuando se trate de necesidades básicas como dotar de calefacción a la vivienda y cocinar. Es posible que las empresas también necesiten subsidios energéticos para seguir siendo competitivas. Los subsidios a la energía parecerían aún más adecuados, e incluso obvios, en países con una gran oferta de energía, como los productores de petróleo. A fin de cuentas, toda esta riqueza natural en forma de energía le pertenece al pueblo, ¿por qué entonces no debería ser barata?

Una alternativa mejor

Sin embargo, los subsidios energéticos (la diferencia entre el precio que los consumidores deberían pagar por la energía para cubrir los costos de abastecimiento y el respectivo impuesto al consumo y el precio que en realidad pagan) no son una medida muy inteligente, como lo demuestra un estudio reciente del FMI sobre las lecciones e implicaciones de las reforma de los subsidios energéticos (“Energy Subsidy Reform: Lessons and Implications“).

• Para comenzar, los subsidios en realidad no son un buen método para lograr lo que los gobiernos dicen que quieren lograr. En lo que se refiere al consumo de los hogares, los subsidios no son realmente un instrumento bien focalizado para apoyar a los pobres. De hecho, nuestro estudio demuestra que, como los ricos consumen mucho más que los pobres, en los países de economías emergentes y de bajo ingreso un 43% de los subsidios energéticos (preimpositivos) benefician al 20% más rico de la población. En cuanto a los subsidios al consumo de las empresas, estos a la larga facilitan la supervivencia de empresas ineficientes, lo cual sin duda no puede ser bueno para el crecimiento a largo plazo.

• En segundo lugar, los subsidios energéticos son costosos y por lo tanto impiden que el gasto público se destine a fines más útiles (educación o infraestructura, por ejemplo). Esto es cierto incluso en el caso de los productores de energía, ya que los ingresos públicos provenientes de la venta de petróleo en el mercado internacional, por ejemplo, podrían destinarse a fines más productivos que el subsidio del consumo de energía.

• Y, en tercer lugar, los subsidios a la larga llevan a los países a consumir demasiada energía. Esto es perjudicial para el medio ambiente, por ejemplo, debido a las emisiones excesivas de CO2, que agravan el problema del cambio climático. Según nuestras estimaciones, al eliminar los subsidios energéticos las emisiones de CO2 disminuirían en unas 4.500 toneladas, es decir, una reducción de 13%.

Aquí, allá y en todos lados

¿Qué tan comunes son los subsidios energéticos? En realidad su uso es generalizado. Comencemos con los subsidios “preimpositivos”, que surgen cuando los precios que pagan los consumidores se sitúan por debajo de los costos de abastecimiento de la energía. Si bien son relativamente pocos los países que tienen este tipo de subsidios preimpositivos, su magnitud no es despreciable: en 2011 ascendieron a unos US$480.000 millones, o 0,7% del PIB mundial y 2% de los ingresos públicos. Y en ciertas regiones del mundo son mucho mayores: por ejemplo, en Oriente Medio y el Norte de África ascendieron a 8,6% del PIB y 21,8% de los ingresos públicos.

Pero muchos otros países no gravan la energía lo suficiente. “Gravar la energía lo suficiente” significa que a la energía se le deben aplicar impuestos como a cualquier otro producto con el fin de recaudar ingresos. Pero aparte de eso, la energía debe gravarse con más impuestos porque su consumo causa daños al resto de la población, por ejemplo al contaminar el medio ambiente; esto es lo que los economistas denominan “externalidades”. Teniendo en cuenta estos costos y empleando estimaciones relativamente conservadoras, nuestro estudio demuestra que en 2011 los subsidios postimpositivos ascendieron a US$1,9 billones, o 2,7% del PIB mundial y 8% de los ingresos públicos totales. Entre los transgresores están las economías avanzadas; ninguna de ellas grava la energía lo suficiente, y Estados Unidos acapara aproximadamente una cuarta parte de todos los subsidios postimpositivos.

Cambio de rumbo

Eliminar los subsidios energéticos no es algo imposible. Nuestro estudio se centra particularmente en la reforma de los subsidios en 19 países, y aborda varios casos en que los gobiernos intentaron reducir los subsidios preimpositivos. El éxito depende de seis factores básicos:

• Un plan integral de reforma, que es preferible a la adopción de decisiones ad hoc: Se precisan objetivos claros a largo plazo, como lograr la plena liberalización de precios y mejorar la calidad de los servicios.

• Una estrategia de comunicación de gran alcance y consultas con las partes interesadas: La población debe comprender que los subsidios implican costos para le economía y para la sociedad en general, no beneficios.

• Protección para los pobres: Esto no tiene por qué ser difícil, al menos en cuanto a recursos se refiere. Como la mayoría de los subsidios benefician a los ricos, al eliminarlos no solo es posible compensar completamente a los pobres, sino también destinar recursos al gasto púbico en pro del crecimiento y de la equidad.

• Aumentos de precios debidamente escalonados y con una secuencia adecuada, que den tiempo a los hogares y gobiernos para modificar su consumo de energía: Si no existen presiones fiscales ingentes e inmediatas, no es necesario concentrar el ajuste en la etapa inicial del proceso, y se ha observado que un ritmo gradual de ajuste resulta más aceptable cuando forma parte de una estrategia integral clara.

• Mayor eficiencia de las empresas del Estado para ayudar a reducir su carga fiscal.

• Despolitizar el proceso de fijación de precios de la energía, lo cual es necesario para que las reformas sean duraderas.

También se deben analizar los componentes impositivos de los subsidios, que son de considerable magnitud en algunas economías avanzadas con un alto nivel de deuda pública. El aumento de los impuestos a la energía puede ser un componente crítico de los planes de consolidación fiscal que son tan necesarios a raíz de la reciente escalada de la deuda pública a niveles casi sin precedentes históricos.

En resumen, hay argumentos sólidos para reformar los subsidios energéticos, y las experiencias de los países ofrecen abundante información para trazar una hoja de ruta hacia la reforma. Ante estas circunstancias, los renovados esfuerzos para reformar los subsidios están plenamente justificados.

Werner también señaló que, aun siendo beneficiosas para los países de la región, las grandes entradas de capital están generando cierta volatilidad en los mercados financieros nacionales.

Werner se incorporó al FMI en enero de 2013, tras abandonar el cargo de titular de banca corporativa y de inversión de BBVA Bancomer.

Vea la versión breve del video aquí.