Replanteamiento de la política macroeconómica

Por Olivier Blanchard

(Versión en English)

El Fondo Monetario Internacional (FMI) organizó hace poco una segunda conferencia enfocada en el replanteamiento de la política después de la crisis. Tras dos días de fascinantes presentaciones y debates, hay una cosa de la que estoy seguro: esta probablemente no será la última conferencia que celebraremos sobre este tema.

El replanteamiento y las reformas están en curso. Pero aún no sabemos cuál será el destino final, ya sea en lo que se refiere a la redefinición de la política monetaria, o la configuración de la regulación financiera, o la función de las herramientas macroprudenciales. Tenemos una idea vaga del rumbo, pero en general estamos navegando a vista de tierra.

Tomaré seis ejemplos inspirados por la conferencia. En este estudio reciente se presentan más observaciones.

1. Navegación a vista de tierra. Regulación financiera.

No hay una visión común sobre cómo debería ser la futura arquitectura financiera, y por tanto tampoco hay una visión común de lo que debería ser una regulación financiera adecuada. Quizá recuerden la famosa cita de Paul Volcker de que la única innovación financiera útil de los últimos 40 años ha sido el cajero automático. Se trata sin duda de una exageración, pero lo cierto es que todavía no sabemos con certeza cuál es la función adecuada de las titulizaciones, el alcance apropiado de los instrumentos derivados, el papel de los mercados en contraposición al papel de los bancos, y la función de la banca paralela frente a la banca convencional.

Sin embargo, todos coincidimos en que algunas cosas deberían cambiar, y de hecho las autoridades están adoptando medidas en el marco de iniciativas internacionales o nacionales. Un ejemplo es el aumento de los coeficientes de capital exigidos. Esto quizá no sea una panacea, pero sin duda puede robustecer el sistema financiero. Pero aun así, me llama la atención el grado de incertidumbre y desacuerdo en torno a los efectos de los coeficientes de capital en los costos de financiamiento, y por ende en los préstamos. Gente sesuda, como Martin Hellwig y Anat Admati, sostienen que no está muy lejos el mundo de Modigliani-Miller, y que los bancos pueden soportar coeficientes de capital bastante más altos. Otros, y no solo los banqueros, piensan que dichos coeficientes más bien destruyen el sector bancario.

Otro ejemplo son los flujos de capital, y por implicación la función de los controles de capital. Me impresionó la presentación de Helene Rey, que mostraba la sorprendente escasez de pruebas econométricas contundentes sobre los beneficios de los flujos de cartera. Me cautivó asimismo la pregunta retórica de Stanley Fischer: ¿para qué sirven las entradas de capital a corto plazo? Obviamente, la manera en que concibamos el alcance de los controles de capital depende muchísimo de las respuestas a estas preguntas básicas.

2. Navegación a vista de tierra. La función del sector financiero.

Ha pasado a ser cliché decir que la teoría macroeconómica subestimó la incidencia de los factores financieros en las fluctuaciones económicas. En los últimos cinco años se han realizado muchos estudios analíticos para reintroducir el sistema financiero en nuestros modelos, pero el proceso aún no ha terminado. Por ejemplo, ¿existe un ciclo crediticio y financiero independiente del ciclo económico, como indica Claudio Borio? ¿O debemos considerar que los shocks financieros son otra fuente de perturbación, y que el sistema financiero es tan solo otra fuente de amplificación?

¿Tenía razón Stephan Gerlach cuando preguntó si realmente deberíamos replantear todo el tema macroeconómico para un evento que puede suceder una vez cada 100 años? ¿O son los shocks financieros y el sistema financiero tan cruciales para las fluctuaciones macroeconómicas que el modelo IS-LM —que, como recordarán, no incluye un sistema financiero explícito— no es un punto aceptable de acceso a la macroeconomía?

Por implicación, no hay un acuerdo sobre cómo incorporar la estabilidad financiera y la estabilidad macroeconómica en el mandato de los bancos centrales, o si se debería hacerlo. ¿Exigiría esto una leve modificación de los sistemas de metas de inflación o un replanteamiento mucho más drástico? La postura intelectualmente cómoda consiste en decir que las herramientas macroprudenciales se encargarán de la estabilidad financiera, de tal manera que la política monetaria puede seguir enfocada en su tarea habitual: las metas de inflación. Interpreto, quizás incorrectamente, que Michael Woodford sugirió en esta conferencia que la crisis debería llevarnos a reemplazar las metas de inflación con metas de ingreso nominal, sin hacer mucho hincapié en la estabilidad financiera. Dudo que esta sea la respuesta correcta. Me parece que debemos ver con realismo el papel que pueden desempeñar las herramientas macroprudenciales, y que la política monetaria no puede dejar de lado la estabilidad financiera. Esto me lleva a mi tercera idea.

3. Navegación a vista de tierra. Herramientas macroprudenciales.

En nuestra primera conferencia sobre el replanteamiento de la política macroeconómica celebrada en 2011, las herramientas macroprudenciales eran, como dijo Andrew Haldane, la gran novedad del momento. Estaba claro que las dos herramientas estándar, política fiscal y política monetaria, no eran las adecuadas para hacer frente a los desequilibrios y los riesgos financieros. Por lo tanto, la pregunta era si la política macroprudencial iba a ser el tercer pilar de la política macroeconómica o tan solo un bastón de apoyo para las dos primeras.

Todavía no tenemos la respuesta, pero estamos aprendiendo a medida que más y más países van usando estas herramientas. De los datos y de las presentaciones de hoy saco dos lecciones.

En primer lugar, estas herramientas son eficaces, pero sus efectos son difíciles de calibrar, y, cuando se han usado, parecen haber moderado pero no detenido los auges perniciosos. Esa es la conclusión que saqué de la presentación del Gobernador Kim.

En segundo lugar, dada su naturaleza, las herramientas afectan a sectores y grupos específicos, y plantean cuestiones de economía política. Esa es la conclusión clara de la presentación de Stanley Fischer sobre el uso de las relaciones préstamo/valor en Israel.

4. Navegación a vista de tierra. Gobernanza y asignación de tareas entre la política microprudencial, la política macroprudencial y la política monetaria o, según la simpática denominación de Avinash Dixit, las MIP, MAP, MOP (por sus siglas en inglés).

¿Cómo deberían coordinarse las actividades de regulación microprudencial y macroprudencial? A veces se dice que es probable que entren en conflicto. Desde el punto de vista conceptual, no veo por qué debería ser así: entiendo que “macroprudencial” significa simplemente tomar en cuenta los efectos sistémicos y el estado de una economía al reflexionar sobre la regulación bancaria y la situación de cada institución financiera.

Por ejemplo, veo que la regulación macroprudencial exige niveles de capitalización más altos a los bancos de importancia sistémica, o niveles de capitalización más elevados cuando el crecimiento del crédito agregado parece excesivo. La cuestión es cómo determinar la distribución de tareas y las interacciones entre ambas actividades, de manera que estos requisitos, de hecho, se cumplan.

Si no se hace correctamente, esto puede significar que, cuando comience una crisis, el supervisor microprudencial no tendrá en cuenta los aspectos sistémicos y otros eventos, y requerirá niveles de capitalización más elevados, mientras que el supervisor macroprudencial creerá con razón que se necesita lo contrario. El enfoque del Reino Unido, con la creación de un Comité de Estabilidad Financiera, que puede imponer niveles de capitalización que varíen con el tiempo y entre sectores, parece una buena forma de proceder. Véanse más detalles sobre este tema en el análisis de Yrew Haldane.

La manera de combinar la regulación macroprudencial y la política monetaria plantea cuestiones más complejas. No hay duda de que una afecta a la otra: la política monetaria afecta a la toma de riesgos, y los instrumentos macroprudenciales afectan a la demanda agregada. Por lo tanto, las autoridades económicas deben coordinar sus actividades.

Dado que las actividades de política monetaria sin duda deben permanecer en el banco central, esto sugiere colocar ambas actividades bajo el mismo techo en el banco central. No obstante, esto plantea, a su vez, el tema de la independencia del banco central. Una cosa es que el banco central tenga independencia con respecto a la tasa de política monetaria y otra es que pueda fijar los límites máximos de las relaciones préstamo/valor y las relaciones deuda total/ingresos. En algún momento, se planteará la cuestión del déficit democrático.

Tal vez la solución no sea tan difícil, es decir, el banco central podría tener diversos grados de independencia. Stanley Fischer nos ofreció una analogía maravillosa, y nos señaló el camino hacia una solución al afirmar que cualquier persona que esté casada comprende fácilmente la noción de los distintos grados de independencia. Nuevamente en este caso, el enfoque del Reino Unido, con sus dos comités paralelos dentro del banco central: uno centrado en la política monetaria y el otro en la política financiera con un conjunto limitado de instrumentos macroprudenciales, pero que no incluye las relaciones préstamo/valor, parece razonable.

5. Navegación a vista de tierra. El nivel sostenible de deuda.

El grado de consolidación fiscal depende, entre otras cosas, de lo que entendamos por nivel sostenible de deuda. Muchos países seguirán haciendo frente a niveles de deuda cercanos al 100% del PIB durante muchos años más. Hay una lista estándar de respuestas “de manual” para explicar por qué la deuda es costosa, que incluye desde la reducción de la acumulación de capital hasta la necesidad de aplicar impuestos más elevados que generan distorsiones. Sospecho que los costos están en otras partes. Observo dos costos principales.

El primero es el sobreendeudamiento. Cuanto mayor sea el nivel de deuda, mayor será la probabilidad de incumplimiento, mayor será el diferencial de los bonos públicos y más difícil será para el gobierno lograr la sostenibilidad de la deuda. Pero los efectos adversos no se quedan aquí. El aumento de los diferenciales soberanos afecta a los diferenciales de crédito privado, y a su vez, afecta a la inversión y al consumo. La mayor incertidumbre con respecto a la sostenibilidad de la deuda y, por lo tanto, a la inflación futura y los impuestos futuros, afecta a todas las decisiones. Me sorprende que nuestros conocimientos sobre estos canales sean tan limitados. Las regresiones de forma reducida sobre el aumento de la deuda pueden llevarnos hasta un punto y no pueden ir más allá.

El segundo costo relacionado es el riesgo de equilibrios múltiples. En niveles elevados de deuda, muy bien pueden existir dos equilibrios: un “equilibrio bueno” en el cual las tasas se mantienen bajas y la deuda es sostenible, y un “equilibrio malo” en el cual las tasas son altas y, por lo tanto, la carga de los intereses es más pesada y, a su vez, la probabilidad de incumplimiento es mayor. Cuando la deuda es muy elevada, tal vez baste con un cambio de actitud de los inversionistas para pasar del equilibrio bueno al malo.

Sospecho que esto es en parte lo que hay detrás de los diferenciales de los bonos italianos y españoles. En este contexto, Martin Wolf planteó una pregunta polémica: ¿por qué son mucho más elevados los diferenciales en el caso de España que en el de Reino Unido? De hecho, la deuda y los déficits son ligeramente más bajos en España que en el Reino Unido. Indudablemente, la situación económica global de España es peor que la del Reino Unido, pero ¿explica esto plenamente la diferencia entre los diferenciales? ¿Podría estar la respuesta en las diferencias de política monetaria? En el caso del Reino Unido, ¿esperan los inversionistas que el Banco de Inglaterra intervenga si es necesario para mantener el equilibrio bueno, mientras que consideran que el Banco Central Europeo no tiene el mandato para hacerlo? Estas cuestiones son fundamentales y deberíamos estudiarlas más a fondo.

6. Navegación a vista de tierra. Equilibrios múltiples y comunicación.

En un mundo de equilibrios múltiples, los anuncios pueden ser muy importantes. Pongamos por ejemplo el caso del programa de Operaciones Monetarias de Compraventa anunciado por el Banco Central Europeo. Puede interpretarse que el anuncio del programa ha eliminado una de las fuentes de equilibrios múltiples en los mercados de bonos soberanos: el riesgo de redenominación, es decir, el peligro de que los inversionistas, suponiendo que un país de la periferia abandone el euro, exijan, a su vez, una prima mayor, provocando de esta forma la salida del euro en el proceso. El anuncio ha sido eficaz, sin tener que utilizar el programa.

Desde este punto de vista, el reciente anuncio del Banco de Japón sobre su intención de duplicar la base monetaria es incluso más interesante. El efecto que esto tendrá en la inflación dependerá mucho de la forma en que los hogares japoneses y las empresas japonesas modifiquen sus expectativas de inflación. Una revisión al alza incidirá en sus decisiones sobre salarios y precios y provocará un aumento de la inflación, lo cual es el resultado deseado en el contexto deflacionario de Japón. Pero si no las revisan, no hay por qué pensar que la inflación aumentará mucho.

Por lo tanto, la idea detrás de esta drástica expansión monetaria es en gran medida generar un shock psicológico, y alterar las percepciones y la dinámica de los precios. ¿Funcionará esto junto con las otras medidas adoptadas por las autoridades japonesas? Ojalá. Pero estamos muy lejos de los efectos mecánicos de la política monetaria que se describen en los libros.

Podría seguir con mi recuento. De hecho, hay muchas contribuciones e ideas de la conferencia que he tenido que omitir. La conferencia nos ha dejado un claro temario de investigación, y en el FMI tenemos toda la intención de asumir el desafío.

 

Una respuesta a “Replanteamiento de la política macroeconómica”

  1. [...] el Prof. Blanchard economista jefe del Fondo Monetario Internacional publico una interesante nota “Replanteamiento de la Teoría Macroeconómica”  donde plantea varios temas controversiales  de política macroeconómica. Uno de ellos es el [...]

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