El carácter “libre de riesgo” de los bonos públicos, una piedra angular del sistema financiero mundial, queda en duda en el contexto generado por la crisis mundial.
Una cosa sí ha quedado bien clara: los bonos públicos ya no son los activos libres de riesgo que alguna vez fueron. Esto tiene profundas implicaciones para las autoridades, los responsables de los bancos centrales y los gestores de deuda, y para la forma en que funcionan la demanda y la oferta en el mercado de bonos públicos.
Tras la reciente conferencia del FMI sobre un nuevo enfoque del riesgo soberano, quisiera destacar tres aspectos fundamentales:
- En un mundo sin una tasa libre de riesgo, la solidez del sector financiero y la solidez del gobierno están estrechamente interrelacionadas. Necesitamos comprender mejor las vinculaciones entre los riesgos soberano y financiero, y realizar un análisis exhaustivo de los canales por los cuales se propagan los efectos transfronterizos. Las políticas que ayuden a manejar el riesgo soberano tendrán un impacto positivo en la estabilidad financiera, y las medidas para estabilizar el sector bancario tendrán un impacto favorable en los balances públicos.
- Los países que tienen grandes pasivos potenciales originados en su sector bancario deben identificar, evaluar, hacer el seguimiento y declarar los riesgos consiguientes de manera rigurosa. Es preciso evaluar el impacto de esos pasivos contingentes en la posición financiera del gobierno, incluida su liquidez general, en el momento de tomar decisiones de endeudamiento.
- Los riesgos involucrados exigen hacer mayor hincapié en las pruebas de estrés. Hay evidencia anecdótica que indica que algunos gestores de deuda están complementando los métodos analíticos existentes con una mayor atención a los escenarios de estrés, incluidos los shocks extremos de financiamiento. Los responsables de la formulación de políticas podrían avanzar un paso más y considerar la realización conjunta de una prueba de estrés en el caso de los emisores soberanos e instituciones financieras de importancia sistémica. Los resultados de dichas pruebas podrían incorporarse al proceso de preparación para las crisis, las estrategias de endeudamiento y la supervisión y regulación financieras.
Implicaciones para la oferta y la demanda
Estas ideas son resultado de algunos cambios profundos que recientemente han tenido lugar en la forma en que operan los mercados de bonos públicos.
Por el lado de la demanda del mercado, los operadores e inversionistas ya no tratan esos bonos como productos puramente de tasa de interés. Lejos de ello, los bonos públicos han asumido características típicas de los productos crediticios, cuyos precios representan principalmente un indicador de las probabilidades de incumplimiento del prestatario. Muchos no son tan líquidos como antes y su base de inversionistas no es tan diversificada como solía serlo. Durante las fases de aversión al riesgo, no se benefician de los flujos resultantes de una fuga hacia la calidad; por el contrario, se correlacionan con los activos riesgosos.
Las rebajas de la calificación crediticia cumplen un papel procíclico y pueden exacerbar esa dinámica negativa. Los bancos centrales generalmente aceptan bonos públicos como garantía al refinanciar operaciones; pero, por debajo de ciertos umbrales, una calificación más baja podría disparar “quitas” considerables, es decir, los bonos serían objeto de una revaloración sustancialmente inferior a su valor de mercado.
Los reguladores también podrían asignarles una ponderación de riesgo distinta de cero según la metodología estandarizada y, repentinamente, esos bonos ya no tendrían más una tasa libre de riesgo. Y aun cuando bonos como los del Tesoro de Estados Unidos y los bonos alemanes (bunds) hayan conservado la mayoría de las características que los encuadran como instrumentos libres de riesgo, la otrora sólida línea divisoria entre los productos de tasa de interés y de crédito ha quedado desdibujada.
A largo plazo, esos cambios pueden afectar profundamente las decisiones de los inversionistas. Un ejemplo de tales cambios es la posibilidad de que se incrementen los flujos de capital hacia los mercados emergentes. Esas economías han podido absorber las recientes entradas de tales flujos, pero el aumento del apalancamiento empresarial y financiero, el alza de precios de los activos y la acumulación de presiones inflacionarias pronto podrían traducirse en crecientes desequilibrios y abrir la puerta a un nuevo conjunto de retos para la estabilidad financiera.
Por el lado de la oferta del mercado, en las economías avanzadas los gestores de deuda han comenzado a actuar en parte como lo hacen sus colegas de los mercados emergentes. Dada la mayor exposición a los riesgos económicos y financieros, han empezado a poner más énfasis en las estrategias de mitigación del riesgo, algo que excede con mucho lo que indicarían los objetivos tradicionales en materia de gestión de deuda.
Puestos frente a la habitual disyuntiva entre ser predecibles o flexibles, la mayoría de ellos ha errado por el lado de la flexibilidad. Al tiempo que mantienen un diálogo abierto con los mercados financieros, comprenden que los programas anuales deben ofrecer suficiente flexibilidad como para hacer frente a los retos que supone emitir y administrar montos de deuda más elevados. Por último, los gestores de deuda asignan ahora gran importancia a la comunicación proactiva y oportuna así como a la comprensión del carácter cambiante de la base de inversionistas. Estos son precisamente los elementos que se esbozan en los “Principios de Estocolmo”, elaborados en las discusiones mantenidas por los gestores de deuda en septiembre de 2010 en las que el FMI actuó como facilitador.
La crisis mundial nos está obligando a muchos de nosotros a volver al tablero de trabajo para echar una nueva mirada a los viejos supuestos y a principios firmemente arraigados, entre los cuales la caracterización de los bonos públicos como instrumentos libres de riesgo no es precisamente una excepción.
