La intervención cambiaria: ¿Frena la apreciación de las monedas?

Por Gustavo Adler y Camilo E. Tovar

La abundante liquidez en los mercados mundiales y la elevada exposición a los movimientos de capital han puesto al tema de la intervención cambiaria en el centro del debate económico en América Latina. Pese a su intenso uso es poca la evidencia existente sobre sus efectos en el tipo de cambio, en particular, para frenar la apreciación.

En la última edición de Perspectivas Económicas: Las Américas revisamos el tema de la intervención cambiaria desde un nuevo ángulo. Utilizando datos para un grupo de economías de América Latina y de otras regiones examinamos las prácticas y efectividad de la intervención cambiaria durante el periodo 2004–10. En particular, intentamos responder ¿Cómo intervienen los países de América Latina y en qué difieren de otras economías? ¿Qué motivaciones impulsan esas políticas? ¿Qué tan efectivas han sido en afectar el tipo de cambio?

La mayoría de los bancos centrales de la región tuvieron una activa participación en el mercado de divisas, interviniendo en promedio en uno de cada tres días. Esta cifra es relativamente alta dado que la mayoría declara tener un régimen de tipo de cambio flexible. Aunque la intervención se dio en oleadas, respondiendo principalmente a cambios en las condiciones financieras mundiales, hay diferencias entre los países de la región: Chile, Colombia, Guatemala y México tuvieron un nivel de intervención moderado, mientras que Perú y Uruguay—economías dolarizadas—y Brasil tuvieron uno alto.

La intervención con frecuencia estuvo acompañada de apreciación de las monedas. Esto ilustra la dificultad de evaluar los efectos de estás políticas. Por una parte, hay una causalidad doble entre intervención y el tipo de cambio: la intervención afecta el tipo de cambio, pero la decisión de intervención también depende del tipo de cambio. Por otra, no se observa lo que hubiese pasado con el tipo de cambio en ausencia de la intervención.

¿Cómo intervienen los países?

Es poco lo que se conoce sobre la forma en que los bancos centrales intervienen en los mercados cambiarios. Esto en parte se debe a la falta de información al respecto. No obstante, hemos tratado de llenar este vacío construyendo—a partir de distintas publicaciones y comunicados de bancos centrales—una base de datos cualitativa sobre modalidades de intervención.

Las razones más citadas para intervenir son acumular reservas internacionales y contener la volatilidad del tipo de cambio. Con frecuencia se declaran otros motivos pero son algo ambiguos.

Una tercera parte de los bancos centrales contaron con algún marco operativo de intervención basado en reglas. Esta tendencia es mayor en América Latina. Sin embargo, hay divergencias en la región. Cuando intervinieron, los bancos centrales de Chile y México siempre lo hicieron a través de reglas. Colombia y Guatemala también recurrieron a las reglas, pero dejando lugar para compras discrecionales. Brasil, Perú y Uruguay no utilizaron reglas.

El mercado más utilizado es el “spot”, posiblemente por su mayor liquidez. No obstante, el uso de derivados ha aumentado con su desarrollo. El banco central de Brasil es el principal ejemplo de uso de “forwards” y “swaps”, mientras que los de Colombia y México han utilizado “opciones”.

América Latina es una de las regiones más transparentes respecto de sus operaciones, publicando mejor información y más oportuna.

¿Cuán efectiva es la intervención?

Si bien no encontramos un impacto econométrico inmediato de la intervención sobre la tasa de apreciación, existe un efecto estadísticamente significativo nada despreciable sobre el ritmo de apreciación (aceleración): en promedio un incremento del 0.1 por ciento del PIB en la intervención produciría, en una semana y en relación a un país que no interviene, una desaceleración del 0.3 por ciento en el ritmo de apreciación.

Al analizar el rol de diversas modalidades de intervención encontramos que la efectividad no depende del uso de reglas o de marcos discrecionales, tampoco del grado de transparencia. Sin embargo, un mayor grado de integración financiera puede reducir significativamente su efectividad. De hecho, la intervención es más efectiva en Asia que en América Latina, lo cual es consistente con las diferencias de integración financiera entre las dos regiones.

También las intervenciones son más efectivas cuando hay señales de sobrevaluación de la moneda con respecto a su historia reciente. Este resultado es evidente para América Latina y resalta la importancia de intervenir “en el momento adecuado”, nunca demasiado pronto.

Consideraciones finales

Nuestro análisis sugiere que las intervenciones en el mercado de divisas pueden ayudar a resistir temporalmente la apreciación, pero su impacto depende de las circunstancias y características de cada país, siendo particularmente importante el grado de apertura de la cuenta de capital y el desalineamiento del tipo de cambio. Al mismo tiempo, no se debe olvidar que la intervención cambiaria trae consigo importantes costos cuasi-fiscales además de otros costos no-financieros (ver capítulo y una próxima edición del blog).

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