Lo que aprendí en Río: A dialogar sobre la gestión de los flujos de capital

Por Olivier Blanchard

(Versión en English)

La semana pasada viajé a Río de Janeiro para participar en una conferencia sobre la gestión de los flujos de capital. La conferencia, organizada conjuntamente por las autoridades brasileñas y el FMI, congregó a expertos en el tema, tanto del lado de la oferta como de la demanda, incluidos muchos especialistas con vasta experiencia práctica.

El debate fue enriquecedor e informativo. Sin duda, aún tenemos mucho que aprender sobre el enfoque óptimo para gestionar los flujos de capital, sobre los instrumentos de política apropiados y sobre cómo combinarlos correctamente.

Comenzaré por dos consideraciones generales pero importantes.

Primero, si bien la cuestión de los controles de capital está teñida de numerosos matices ideológicos, es fundamentalmente un tema técnico, y en realidad un tema muy técnico. Explicado en términos sencillos, los gobiernos tienen cinco herramientas para adaptarse a los flujos de capital: la política monetaria, la política fiscal, la intervención cambiaria, los instrumentos prudenciales y los controles de capital. El reto es determinar, para cada caso, la combinación correcta. Y no es tarea fácil.

Segundo, necesitamos comprender mejor los costos y beneficios de los flujos de capital. Los costos dependen―más de lo que en general se reconoce―del marco institucional de cada país: cosas como el régimen de tipo de cambio, el grado de dolarización de la economía y la credibilidad del banco central. Incluso los costos relacionados con la ‘enfermedad holandesa’―el ogro aún tan instalado en la mente de los encargados de formular las políticas―de hecho no se conocen con suficiente certeza.

En los últimos 18 meses, en el FMI nos hemos estado replanteando la naturaleza de los riesgos que pueden acarrear los flujos de capital, y analizando la mejor forma de responder a esos riesgos. Los estudios más recientes tratan de desarrollar un marco conceptual para evaluar las ventajas de las diferentes respuestas de política económica, entre ellas los controles de capital. Tal como sucedió cuando nos replanteamos muchos principios económicos a raíz de la crisis mundial, este trabajo es solo el comienzo del diálogo. En la conferencia de Río se resaltó la importancia de realizar consultas y debates más amplios, sobre todo con especialistas en el sector financiero con conocimientos e influencia en la intermediación, pero también con representantes del mundo académico e investigadores externos. La conferencia me permitió apreciar mejor el universo de cuestiones que se plantean, y las tareas de investigación y consulta que aún quedan por hacer.

Tomé 32 páginas de notas en la conferencia… No los voy a abrumar, pero apunto a continuación las notas más destacadas.

Sobre la naturaleza de los flujos …

  • Si observamos el conjunto relevante de inversionistas vemos que el aumento de los flujos de capital hacia los mercados emergentes es una característica que tiene perspectivas de durar. Esta es la “nueva normalidad”, y se basa en una “revaloración fundamental del riesgo global” a favor de los activos de los mercados emergentes con fundamentos más sólidos y rendimientos más altos. Pero está por verse si, por ejemplo, el nuevo apetito de los inversionistas externos por la deuda en moneda local se debe a un cambio duradero de la demanda, o a expectativas de apreciación más pasajeras. 
  • La naturaleza específica de los inversionistas debe influir en las decisiones de política económica. Muchas veces nos parece que las decisiones de los inversionistas del exterior son el principal factor que determina la entrada y salida de capitales. La realidad es que muchos de estos movimientos de capital obedecen a menudo a decisiones de inversionistas locales. En ese caso, centrar la atención en los no residentes en gran medida es algo errado.

En cuanto a las opciones en materia de políticas…

  • Ninguna de las herramientas—acumulación de reservas, medidas prudenciales, controles de capital—es cien por ciento segura. Entonces, tendríamos que alejarnos de un orden estricto a favor de un criterio más fluido, y usar “muchas o la mayoría de las herramientas la mayor parte del tiempo” en lugar de “esta ahora, y después esta otra”.
  • No está claro si la diversidad de enfoques que se ve en la práctica se debe a que las circunstancias son distintas o a que las respuestas son subóptimas. Es interesante observar, por ejemplo, que Chile recurre a la intervención cambiaria y no a los controles de capital, en tanto que India hace exactamente lo contrario. Estas “soluciones de esquina”, ¿son realmente óptimas?

Se plantearon muchas otras cuestiones técnicas importantes, y los invito a leer, en el sitio web de la conferencia de Río, algunas de las presentaciones interesantes de los participantes y de los oradores invitados, como por ejemplo las del profesor Jagdish Bhagwati.

Hubo otros temas en los que me habría gustado que se hubiera profundizado.

Uno es la dimensión multilateral. Como dijo en sus palabras de apertura mi colega del FMI Min Zhu, “lograr a nivel internacional que los países se beneficien plenamente de los flujos de capital es una responsabilidad compartida de las economías avanzadas y de los mercados emergentes, de los países con superávits y de aquellos con déficits, de los exportadores y de los importadores de capital”. El reto es llevar ese concepto a la práctica. ¿Cuál es realmente la responsabilidad de los países donde se originan los flujos? ¿Deberían tener en cuenta esa responsabilidad al formular la política monetaria, y de qué manera? ¿Deberíamos preocuparnos por los efectos de empobrecimiento del vecino que producen los controles? Parte de la información presentada en la conferencia lleva a pensar que estos efectos entre países receptores no fueron muy profundos. Aquí se necesita urgentemente más trabajo teórico y empírico.

Tampoco tuvimos oportunidad de replantearnos―ni siquiera de debatir―el pensamiento actual en cuanto a la apertura de la cuenta de capital. A la luz de los nuevos estudios, ¿qué tendríamos que decirles a las autoridades de política económica, a las de países con cuentas de capital mayormente abiertas o mayormente cerradas? Chile y China, ¿tendrían que converger hasta terminar coincidiendo en el mismo punto a lo largo del continuo? Y si así fuera, ¿a qué ritmo tendrían que hacerlo? No podemos dejar de abordar este tema fundamental.

Globalmente, los intercambios de Río fueron un acercamiento positivo a un espíritu más constructivo y moderno, y un alejamiento del legado polémico que arrastra el debate sobre los controles de capital. Esperamos mantener abierto este diálogo con los países miembros para poder avanzar hacia una combinación acertada de las políticas.

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